Faktorinvestering: Value, momentum, quality og low volatility forklaret

Kort fortalt

• Faktorinvestering er en systematisk strategi, der tilsigter eksponering mod specifikke risikofaktorer i aktier: value, momentum, quality, low volatility og size. Disse faktorer er identificeret i årtiers akademisk forskning og er dokumenteret at give merafkast på lang sigt.
• Fama-French trefaktormodellen fra 1992-1993 er fundamentet: markedsfaktoren, size-faktoren (SMB) og value-faktoren (HML) forklarer historisk langt størstedelen af afkastforskelle mellem porteføljer.
• Value-faktoren havde et tabt årti fra 2010 til 2020, men kom tilbage fra 2021. Momentum giver historisk høje afkast, men er svær at implementere billigt på grund af høj omsætning og skattemæssige konsekvenser.
• Quality og low volatility passer godt til mere forsigtige investorer. Begge faktorer klarer sig relativt bedre under markedsnedture og giver en jævnere afkastprofil end det brede marked.
• Faktor-ETF'er fra iShares, Xtrackers og Invesco giver private investorer adgang til faktorstrategier fra hundredvis af kroner og med ÅOP på typisk 0,20-0,50 procent.
• Danske investorer bør altid tjekke, om en faktor-ETF er på Skats positivliste. Det afgør, om man kan bruge aktiesparekontoen og om beskatningen sker som aktieindkomst fremfor kapitalindkomst.
• Forskning advarer konsekvent mod faktor-timing. De fleste forsøg på at skifte mellem faktorer på det rigtige tidspunkt mislykkes og ender med lavere afkast end en simpel buy-and-hold-strategi.

Hvad er faktorinvestering?

Faktorinvestering er en investeringsstrategi, der systematisk søger at eksponere en portefølje mod specifikke karakteristika ved aktier, som historisk har givet et merafkast i forhold til det brede marked. Begrebet dækker over alt fra rene enkeltfaktor-ETF'er, der kun fokuserer på én egenskab som value eller momentum, til komplekse multifaktor-strategier, som kombinerer flere faktorer i én portefølje. Fælles for dem alle er, at udvælgelsen er regelbaseret og systematisk, ikke diskretionær.

Den akademiske grundsten er den klassiske CAPM-model (Capital Asset Pricing Model), som siger, at en akties forventede afkast udelukkende er bestemt af dens beta i forhold til markedsporteføljen. Eugene Fama og Kenneth French sprængte denne model i 1992 og 1993, da de viste, at to yderligere faktorer, nemlig virksomhedsstørrelse (size) og value (pris i forhold til bogført værdi), statistisk forklarer afkast, som CAPM ikke kan redegøre for. Det lagde grunden til Fama-French trefaktormodellen, der siden er blevet et af de mest citerede bidrag i finanslitteraturen.

En vigtig advarsel er data mining bias: Forskere har identificeret hundredvis af potentielle faktorer ved at analysere historisk data, men mange af disse holder ikke over tid og på tværs af markeder. Kun de faktorer, der har et troværdigt teoretisk fundament og er robuste på tværs af lande og tidsperioder, bør tages alvorligt. Det er de fem nævnte: market, size, value, momentum og quality/profitability. Faktorer uden en overbevisende teoretisk forklaring bør man som investor se med stor skepsis.

Faktorinvestering adskiller sig fra passiv indeksering ved at man systematisk tilsigter eksponering mod bestemte egenskaber ved aktier. Det adskiller sig fra aktiv forvaltning ved at udvælgelsen er regelbaseret og transparent, ikke baseret på en forvalters skøn. Læs mere om principperne bag passiv-investering for at forstå, hvordan faktorinvestering placerer sig imellem de to tilgange.

Value-faktoren: Køb billige aktier

Value-faktoren er sandsynligvis den ældste og mest gennemforskede faktor. Ideen er simpel: aktier med lav pris i forhold til fundamentale nøgletal som indtjening (lav P/E), bogført værdi (lav P/B) eller pengestrøm (lav P/CF) har historisk overpresteret dyrere vækstaktier over lange perioder. Benjamin Graham og David Dodd beskrev princippet allerede i 1934 i bogen Security Analysis, og Warren Buffett er den mest kendte praktiker af strategien. Value-faktoren er altså ikke et nyt fænomen skabt af computere og algoritmer, men en observation med rødder i klassisk fundamental analyse.

I Fama-French regi måles value-faktoren som HML, der er afkastet af en portefølje, som er lang i high book-to-market aktier og kort i low book-to-market aktier. Historisk data fra USA viser, at value-aktier fra 1927 til 2000 gav et gennemsnitligt merafkast på 3-5 procent om året i forhold til vækstaktier. Det er et betydeligt tal over en lang investeringshorisont, og det er kompensation nok til at gøre value-faktoren attraktiv selvom præmien kommer med perioder af smerte.

For danskere er der gode muligheder for at opnå value-eksponering via ETF'er. iShares MSCI World Value Factor UCITS ETF (IWVL) giver bred global eksponering mod value-aktier baseret på MSCI World Enhanced Value Index. Invesco FTSE RAFI All World 3000 UCITS ETF bruger en alternativ fundamental indeksmetode, der vægte aktier efter fundamentale størrelser som bogført værdi, salg og udbytte frem for markedsværdi. Begge ETF'er er noteret på europæiske børser og er tilgængelige via Nordnet og Saxo Bank.

Ønsker du at kombinere faktorinvestering med individuel aktieudvælgelse, kan du læse mere om principperne bag value-investering og forstå de grundlæggende forskelle mellem de to tilgange til markedet.

Momentum-faktoren: Køb vinderne

Momentum-faktoren bygger på den empiriske observation, at aktier som har klaret sig godt de seneste 6-12 måneder, har tendens til at fortsætte med at outperforme de næste 1-6 måneder. Det modsatte gælder tilsvarende: aktier med svag historisk performance fortsætter med at underpræstere. Fænomenet er et af de mest robuste og bredt dokumenterede i finansforskningen og er bekræftet på tværs af lande, aktivklasser og tidsperioder.

Jegadeesh og Titman dokumenterede fænomenet i et klassisk studie fra 1993. Carhart inkorporerede herefter momentum som den fjerde faktor i sin udvidelse af Fama-French-modellen. Historisk har momentum-faktoren leveret et af de højeste gennemsnitlige merafkast af alle faktorer på bruttoafkastbasis. Men det er også notorisk en af de sværeste faktorer at høste i praksis for den private investor, primært på grund af implementeringsomkostninger.

Momentum er sandsynligvis den faktor, der er sværest at holde fast i psykologisk. At købe aktier, der allerede er steget meget, føles ubehageligt. At sælge dem igen, inden de topper, kræver disciplin og rebalanceringsregler uden undtagelse. Mange investorer ender med at købe toppen og sælge bunden.

Quality-faktoren: Køb de bedste virksomheder

Quality-faktoren søger at identificere virksomheder med stærk og stabil forretningskvalitet. Definitionen varierer mellem udbydere, men typiske quality-mål inkluderer høj egenkapitalforrentning (ROE), lav gældsgrad, stabile og voksende indtjeningsmarginaler, lav variabilitet i indtjening over tid og positiv fri pengestrøm. Ideen er, at sådanne selskaber er mere modstandsdygtige over for konjunkturnedgange og sværere at undervurdere af markedet på langt sigt.

I Fama-French femfaktormodellen er quality nært forbundet med profitability-faktoren RMW, der er afkastet af en portefølje, som er lang i selskaber med høj driftsindtjening og kort i svagt profitable selskaber. Nozawa og Qian (2017) viser, at profitability-faktoren er negativt korreleret med value-faktoren, og de to faktorer komplementerer hinanden godt i en multifaktorstrategi. En portefølje, der kombinerer value og quality, er typisk mere stabil og robust end en portefølje med kun én af de to faktorer.

Risikoen ved quality-faktoren er, at markedet allerede prissætter quality-aktier dyrt, fordi alle kan se, at de er gode selskaber. Kvalitetspræmien er delvist et paradoks ifølge klassisk teori: de bedste virksomheder bør ikke give merafkast i et effektivt marked. Men de gør det alligevel, sandsynligvis fordi investorer systematisk undervurderer stabiliteten og holdbarheden af competitive advantages hos de stærkeste selskaber.

Low volatility-faktoren: Køb de mindst svingende aktier

Low volatility-faktoren er måske den mest kontraintuitive af alle faktorer. Klassisk finansteori siger, at høj risiko belønnes med højt afkast. Men en lang række empiriske studier viser det modsatte: aktier med lav historisk volatilitet og lav beta overpræsterer risikojusteret og på absolut basis i det lange løb. Fænomenet er dokumenteret af Baker, Bradley og Wurgler (2011) og er robust på tværs af lande og tidsperioder. Det er en direkte udfordring til grundlaget i CAPM.

Årsagen til anomalien er omdiskuteret. Behavioral forklaringer peger på, at investorer med leverage-begrænsninger tager for meget risiko ved at foretrække højvolatile aktier, som minder om lotteri-aktier med stor upside. Agentproblemer spiller også en rolle: fondsforvaltere, der måles relativt til et benchmark, har incitament til at søge høj beta og dermed overdrive efterspørgslen på højvolatile aktier. Resultatet er, at lavvolatile aktier konsekvent prissættes for billigt relativt til risikoen, og at de giver et bedre risikojusteret afkast.

Low volatility-faktoren passer særligt godt til investorer, der er tæt på pension eller som ved, at de psykologisk ikke tåler store svingninger. Den giver typisk lidt lavere afkast i stærke bullmarkeder til gengæld for en blødere tur undervejs og bedre søvn i nedture.

Size-faktoren: Small cap-præmien

Size-faktoren, udtrykt som SMB (Small Minus Big) i Fama-French-regi, beskriver den historiske tendens til, at aktier i kleine selskaber (small cap) giver et merafkast over store selskaber (large cap) på langt sigt. Fama og French dokumenterede dette i 1992 og 1993, og det er efterfølgende bekræftet i internationale studier. Historisk data fra USA viser, at small cap-aktier har givet et merafkast på 1-3 procent om året i forhold til large cap-aktier over perioder på 30-50 år.

Size-præmien er dog en af de mere kontroversielle faktorer i den akademiske litteratur. Nogle forskere argumenterer for, at præmien i vid udstrækning kan forklares af andre faktorer som value og quality, og at ren small cap-eksponering ikke giver merafkast, når man kontrollerer for disse. Asness, Frazzini, Israel og Moskowitz (2015) viser, at small cap-præmien primært stammer fra small cap value-aktier og quality-aktier, mens dårligt scorende small cap-aktier, som de kalder small cap junk, trækker den samlede præmie markant ned. Konklusionen er, at man bør kombinere small cap med value eller quality for at høste den reelle præmie.

Sammenfattende er size-faktoren bedst brugt som supplement til en bred markedsportefølje, frem for som en isoleret strategi. En allokering på 10-15 procent mod small cap-aktier giver diversificering og potentielt merafkast på meget lang sigt, men kræver stærke nerver og lang tidshorisont. For en dybere forståelse af, hvordan man sammensætter sin portefølje, kan du læse vores artikel om portefoelje-opbygning.

Faktor-ETF'er tilgængelige for danskere

Det er aldrig været nemmere at investere i faktorer som privat investor i Danmark. En lang række faktor-ETF'er er i dag noteret på europæiske børser, godkendt som UCITS-fonde under EU-regulering og tilgængelige via de fleste danske mæglere som Nordnet, Saxo Bank og andre. De fleste faktor-ETF'er handles i euro eller dollar, og kurtagen er typisk den samme som for andre udenlandske aktier.

En central overvejelse er, om ETF'en er optagende på Skats positivliste, som bestemmer, om fonden kan holdes på aktiesparekontoen og om den beskattes som aktieindkomst fremfor kapitalindkomst. Det er altid det første, man bør tjekke, inden man køber en faktor-ETF. Skat offentliggør og opdaterer listen løbende på skat.dk.

For en grundig introduktion til, hvordan man sammensætter en portefølje med ETF'er som fundament, kan du kombinere viden fra vores artikler om risikospredning-diversificering og portefoelje-opbygning. Disse to artikler giver en solid ramme, som faktorinvestering kan bygge oven på.

Skat og kontovalg for faktor-ETF'er

Skat er et af de vigtigste parametre, når man investerer i faktor-ETF'er. Den danske skattelovgivning behandler ETF'er forskelligt afhængigt af, om fonden er optagende på Skats positivliste, og af om man investerer via en aktiesparekonto, en pensionskonto eller et frit depot. Et forkert kontovalg kan spise en stor del af den akademiske faktorpræmie og gøre den potentielle merafkast illusorisk i praksis. Det er derfor afgørende at forstå de skattemæssige rammer, inden man vælger sine produkter og depoter.

Skattelovgivningen for investeringsfonde er reguleret i aktieavancebeskatningsloven og ligningsloven, begge tilgængelige på retsinformation.dk. Skat offentliggør sin vejledning om investering løbende på skat.dk, og Finanstilsynet godkender de UCITS-fonde, der er tilgængelige for danske investorer, jf. finanstilsynet.dk. Det anbefales at læse den aktuelle vejledning, inden man investerer store beløb.

Faktorinvestering i praksis: Er det det værd?

Det store spørgsmål for den private investor er: Er det besværet og de ekstra omkostninger ved faktorinvestering værd i forhold til blot at investere i et simpelt globalt indeks som MSCI World eller FTSE All-World? Det ærlige svar er, at det afhænger af din situation, din tålmodighed, dine forventninger og din evne til at holde fast i en strategi gennem lange perioder med underperformance.

Lad os starte med det positive: Akademisk forskning dokumenterer, at faktorpræmierne er reelle og persistente over meget lange perioder. En investor, der systematisk eksponerer sig mod value og quality over 20-30 år, vil med rimelig sandsynlighed klare sig bedre end et simpelt markedsindeks. Studier baseret på Kenneth Frenchs databiliotek viser, at den kombinerede value og profitability-faktor har leveret et merafkast på 2-4 procent om året historisk i USA over perioder på mere end 50 år.

Faktorinvestering er ikke for alle. Hvis du ikke er villig til at underpræstere et bredt markedsindeks i 5-10 år for at høste en præmie over 20-30 år, er et simpelt globalt indeks sandsynligvis den bedste løsning for dig. Enkelthed og konsistens slår kompleksitet og tvivl.

Typiske fejl og faldgruber

• Faktor-timing: At skifte mellem faktorer baseret på kortsigtet performance er en af de hyppigste og mest skadelige fejl. Forskning viser konsekvent, at det ikke fungerer og ødelægger langt de fleste potentielle merafkast.
• At glemme skatten: En faktor-ETF, der ikke er på Skats positivliste, kan resultere i kapitalindkomstbeskatning op til 42 procent og dermed annullere faktorpræmien for mange investorer. Tjek altid skat.dk inden køb.
• For høj ÅOP: Aktivt forvaltede faktor-fonde kan opkræve 0,80-1,50 procent ÅOP. Det er svært at tjene en faktorpræmie på 2-3 procent, når forvaltningsomkostningerne er så høje. Hold dig til billige, regelbaserede ETF'er.
• Manglende tålmodighed: Value-faktoren kan underpræstere i mere end 10 år. Investorer, der giver op midt i en sådan periode, realiserer kun tabene og går glip af det efterfølgende opsving, som historisk har indhentet og overgået underperformanceperioden.
• Overvægtning af momentum uden at kende momentum-krak: Momentum-kollaps er sjældne men ekstremt voldsomme og kan komme meget hurtigt. Sørg for at momentum kun udgør en begrænset del af porteføljen.
• At tro, at diversificering på tværs af faktorer eliminerer risiko: Faktorer er korrelerede under akutte markedskriser som i marts 2020 og falder typisk alle sammen i likviditetskriser. Faktorspredning mindsker men eliminerer ikke porteføljens nedside.

Ofte stillede spørgsmål

Hvad er faktorinvestering kort fortalt?

Faktorinvestering er en systematisk strategi, der eksponerer en portefølje mod specifikke karakteristika ved aktier, som historisk har givet merafkast: value (billige aktier), momentum (stigende aktier), quality (lønsomme selskaber), low volatility (stabile aktier) og size (small cap). Strategien er regelbaseret og transparent i modsætning til diskretionær aktiv forvaltning.

Hvad er forskellen på smart beta og faktorinvestering?

Smart beta og faktorinvestering bruges i praksis synonymt. Smart beta beskriver ETF'er og indeksfonde, der afviger fra ren markedsvægtning ved systematisk at vælge eller vægte aktier baseret på fundamentale eller statistiske faktorer. Faktorinvestering er det bredere akademiske begreb for strategier, der tilsigter eksponering mod dokumenterede afkastdrivere.

Hvilken faktor har givet det højeste historiske merafkast?

Momentum-faktoren har historisk leveret det højeste gennemsnitlige merafkast på bruttoafkastbasis. Men efter transaktionsomkostninger og med hensyn til implementeringsvanskeligheder er quality og value faktisk mere attraktive for private investorer, fordi de er billigere at holde og mindre sårbare over for implementeringsomkostninger.

Kan man kombinere flere faktorer i én portefølje?

Ja, og det anbefales af de fleste akademikere. Faktorer er ikke perfekt korrelerede, og en kombination af value og momentum giver bedre diversificering end begge alene. Multifaktor-ETF'er tilbyder dette i ét produkt, men giver typisk lavere samlet faktoreksponering end separate enkeltfaktor-ETF'er holdt i de rigtige proportioner.

Er faktorpræmierne garanterede?

Nej, slet ikke. Faktorpræmierne er historiske observationer over meget lange perioder, ikke garantier for fremtidigt afkast. Der kan gå mange år, hvor en faktor underpræsterer. Value-faktoren underpræsterede det brede marked i hele perioden fra 2010 til 2020. Præmierne er forventede over 15-30 år, ikke på kortere sigt.

Hvad er data mining bias i faktorinvestering?

Data mining bias opstår, når forskere identificerer faktorer ved at analysere historisk data, og de fundne mønstre ikke persisterer i fremtiden eller på andre markeder end dem, de er opdaget i. Mange faktorer ser stærke ud historisk men holder ikke i virkeligheden. Kun faktorer med troværdig teori bag og robusthed på tværs af lande og perioder bør tages alvorligt.

Hvornår klarer value-faktoren sig bedst og dårligst?

Value-faktoren klarer sig typisk bedst i perioder med stigende renter og efterfølgende konjunkturopgange, da value-aktier i disse perioder er relativt undervurderede sammenlignet med vækstaktier. Value klarer sig dårligst i langvarige vækstboomperioder med faldende renter, som vi så fra 2010 til 2020, hvor teknologiselskaber med stor fremtidig vækst dominerede afkastet.

Er faktor-ETF'er dyrere end normale indeks-ETF'er?

Ja, typisk er de det. En bred markedsindeks-ETF som MSCI World kan have ÅOP på 0,07-0,20 procent, mens faktor-ETF'er typisk koster 0,20-0,50 procent. Hertil kommer eventuelle handelsomkostninger ved intern rebalancering. Disse ekstraomkostninger skal faktorpræmien mere end opveje for at gøre strategien meningsfuld sammenlignet med en billig passiv indeksfond.

Kan jeg bruge faktor-ETF'er på aktiesparekontoen?

Ja, hvis ETF'en er optagende på Skats positivliste. De fleste store UCITS faktor-ETF'er fra iShares og Xtrackers er typisk på listen. Du bør altid verificere dette direkte på skat.dk inden køb, da listen opdateres løbende, og der findes ETF'er, der ligner godkendte fonde men ikke er det.

Hvad er factor crowding, og er det et problem?

Factor crowding opstår, når for mange investorer investerer i de samme faktorstrategier, hvilket midlertidigt kan reducere eller ophæve præmien. Særligt low volatility og quality har oplevet crowding-tendenser i perioder. Det er et reelt men ikke altafgørende problem for langsigtede private investorer med en horisont på 20 eller flere år.

Hvornår klarer low volatility-faktoren sig dårligst?

Low volatility-aktier er typisk koncentreret i forsynings-, ejendoms- og forbrugerstaplersektorer, som alle er rentesensitive. Under perioder med kraftigt stigende renter, som i 2022, falder disse sektorer relativt mere end markedet, fordi obligationsalternativer bliver mere attraktive. Low volatility klarer sig dermed dårligst i perioder med hastig og markant rentestigning.

Hvad er SMB-faktoren i Fama-French modellen?

SMB (Small Minus Big) er afkastet af en portefølje, der er lang i small cap-aktier og kort i large cap-aktier. Det fanger size-præmien, altså den historiske tendens til, at kleine selskaber overpræsterer store selskaber på langt sigt. Præmien er dog delvist kontroversiel og afhænger meget af, om man kontrollerer for value og quality inden for small cap-universet.

Skal man forsøge at time faktorer?

Nej. Forskning viser konsekvent, at faktor-timing ikke fungerer efter omkostninger og skatter. Selv professionelle forvaltere med fuld-tidsadgang til data og modeller formår sjældent at time faktorskift korrekt. Den bedste strategi er at bestemme en fast faktorallokering og holde den uanset markedsforhold og kortsigtede resultater.

Hvilken faktor passer bedst til en konservativ investor?

Quality og low volatility er de mest konservative faktorer. Begge klarer sig relativt bedre end markedet i nedgangstider og giver en jævnere afkastprofil. Quality er at foretrække for investorer, der ønsker lidt mere vækstpotentiale, mens low volatility er bedst for dem, der primært ønsker at minimere kurssvingninger og maksimere søvnen i dårlige tider.

Hvad menes der med HML i Fama-French modellen?

HML (High Minus Low) er value-faktoren. Det er afkastet af en portefølje, der er lang i aktier med høj bogført værdi relativt til markedsværdi (value-aktier) og kort i aktier med lav bogført værdi relativt til markedsværdi (vækstaktier). Historisk har HML givet et positivt merafkast over markedsporteføljen, selvom perioden 2010-2020 var ekstraordinært svag.

Er faktorinvestering bedre end aktiv forvaltning?

For de fleste private investorer er faktorinvestering via billige ETF'er sandsynligvis bedre end dyre aktivt forvaltede fonde. Akademisk forskning viser, at de fleste aktive forvaltere ikke slår markedet konsekvent efter gebyrer. Faktor-ETF'er giver systematisk eksponering mod dokumenterede merafkastkilder til en brøkdel af prisen for aktiv forvaltning, og med fuld transparens i udvælgelsesmetoden.