Renter og aktiemarkedet: Hvad betyder en rentestigning for dine aktier?

ECB og Danmarks Nationalbank

Den Europæiske Centralbank, ECB, er den vigtigste centralbankaktør for danske investorer. ECB sætter renten for hele eurozonen. Danmark er ikke med i euroen, men fører fastkurspolitik over for euroen. Det betyder, at den danske krone er fastlåst til euroen inden for et smalt kursinterval.

Danmarks Nationalbank skal opretholde denne fastkurs. Den vigtigste mekanisme er at følge ECB's rentebeslutninger tæt. Når ECB hæver renten, hæver Nationalbanken typisk også. Danmark importerer dermed ECB's pengepolitik. Det er en konsekvens af fastkurspolitikken, som har eksisteret siden 1982.

ECB har tre centrale styringsrenter. Indlånsrenten er renten på bankernes overskydende midler placeret hos ECB. Den primære markedsoperationsrente er den rente, bankerne betaler, når de kortvarigt låner penge af ECB. Marginal udlånsrente er den dyreste lånefacilitet hos ECB. Indlånsrenten er den, markederne fokuserer mest på, fordi den i praksis sætter gulvet for de korte markedsrenter.

Federal Reserve og den globale rentepåvirkning

Den amerikanske centralbank, Federal Reserve, er verdens mest indflydelsesrige centralbank. Fed sætter renten for USA, men da USA er verdens største økonomi og US-dollaren er reservevaluta, sender Fed's rentebeslutninger bølger gennem alle globale markeder.

Som dansk investor i globale ETF'er er du direkte påvirket af Fed's beslutninger. Et bredt indeks som MSCI World har ca. 65-70 % i amerikanske aktier. Når Fed hæver renten, reagerer disse aktier. Det mærker du som dansk investor med en global portefølje.

Hvorfor hæver og sænker centralbanker renten?

Centralbankernes primære mandat er prisstabilitet. ECB sigter efter ca. 2 % inflation om året på mellemlang sigt. Fed har et dobbelt mandat: prisstabilitet og maksimal beskæftigelse.

Når inflationen er for høj, hæver centralbanken renten. Dyrere lån bremser forbrug og investeringer. Virksomheder investerer mindre. Forbrugere bruger færre penge. Efterspørgslen falder. Priserne stiger langsommere. Det er mekanismen bag rentestigninger som inflationsbekæmpelse.

Når væksten er for lav eller der er recession, sænker centralbanken renten. Billigere lån stimulerer forbrug og investeringer. Virksomheder ansætter. Forbrugere bruger mere. Det er stimulusmekanismen bag rentesænkninger.

Husk tommelfingerreglen: Høj inflation giver rentestigninger. Rentestigninger presser aktier ned. Lav vækst eller recession giver rentesænkninger. Rentesænkninger løfter typisk aktier. Det er ikke altid så enkelt, men det er kernelogikken.

Diskonteringseffekten: Fremtidig indtjening er mindre værd

Den anden centrale mekanisme er diskonteringseffekten. En aktie er i teorien værd det, der svarer til alle fremtidige pengestrømme diskonteret til i dag. Diskonteringsrenten er typisk baseret på den risikofrie rente plus en risikopræmie.

Stiger den risikofrie rente, stiger diskonteringsrenten. Fremtidig indtjening er dermed mindre værd i nutidsværdi. Et selskab, der forventes at tjene 100 kr. om 10 år, er i dag værd meget lidt, hvis diskonteringsrenten er høj. Det er logikken bag DCF-modellen, Discounted Cash Flow.

Effekten er særlig stor for vækstaktier. De har en stor del af den forventede indtjening langt ude i fremtiden. En vækstvirksomhed, der måske er meget profitabel om 15-20 år, men ikke tjener meget i dag, er ekstremt følsom over for renteændringer. En rentestigning på 2 procentpoint kan reducere nutidsværdien af dens fremtidige pengestrøm med 30-40 %.

Modsat er value-aktier og virksomheder med høj nutidig indtjening langt mindre følsomme over for diskonteringseffekten. Deres pengestrøm ligger tæt på i tid og diskonteres langt mindre.

Tre kanaler fra renter til aktiemarked

Renters effekt på aktier løber gennem tre distinkte kanaler. For det første er der valuations-kanalen: diskonteringseffekten presser P/E-multipla ned. For det andet er der erhvervsøkonomikanalen: dyrere lån giver lavere overskud hos gældstunge selskaber. For det tredje er der forbrugskanalen: dyrere boliglån og forbrugslån reducerer danskernes forbrug, hvilket sænker virksomhedernes omsætning.

De tre kanaler virker ikke isoleret. De forstærker og samspiller. En rentestigning kan starte med at presse P/E-multipla ned, mens det tager 12-18 måneder, inden effekten på virksomhedernes overskud og forbruget slår fuldt igennem i regnskaberne.

Valuations-kanalen: P/E-multipla falder

P/E-multiplet viser, hvad investorerne betaler pr. krone af nuværende indtjening. Et P/E på 20 betyder, at du betaler 20 kr. for 1 kr. i årlig indtjening. Når renten stiger, bliver fremtidig indtjening diskonteret hårdere, og investorerne er villige til at betale mindre pr. krone. P/E-multiplet falder.

Under ECB's rentecyklus 2022-2023 faldt det gennemsnitlige P/E-multipel for europæiske vækstaktier fra ca. 35-40 til ca. 20-25. Kursfaldene skyldes ikke, at virksomhederne tjente mindre i 2022, men at investorerne betalte markant mindre for den samme krones indtjening. Det er valuations-kanalens rene effekt.

Erhvervsøkonomikanalen: Dyrere lån rammer overskuddet

Virksomheder med stor gæld mærker rentestigninger direkte. Stiger renten med 2 procentpoint, og virksomheden har gæld på 1 milliard kr., er det 20 millioner kr. mere i renter om året. Det rammer overskuddet direkte.

Gældstunge sektorer som REITs, forsyningsvirksomheder og visse industrivirksomheder er særligt udsatte. De har typisk lav egenkapitalandel og høj gæld i forhold til driften. Finansieringsomkostningernes stigning æder en stor del af overskuddet.

Forbrugskanalen: Danskerne bruger færre penge

Danmark er et land med høj privat gældsætning, primært i form af realkreditlån. Når ECB hæver renten, stiger realkreditrenterne for boligejere med variabelt forrentede lån, de såkaldte rentetilpasningslån. Det giver danskerne mindre til forbrug.

Denne forbrugskanal er særligt stærk i Danmark på grund af det meget store realkreditmarked. Ca. 60-65 % af danske boligejere har variabelt forrentede realkreditlån. En stigning i den korte rente på 3 procentpoint kan koste en typisk husejer med 2 millioner kr. i variabelt forrentet realkreditlån ca. 60.000 kr. mere om året i renter. Det er mindre til forbrug.

Vinderne: Banker og finanssektoren

Banker tjener penge på rentemarginalen. De låner penge ud til en højere rente, end de betaler for indlån. Når den kortsigtede rente stiger, stiger udlånsrenterne hurtigt. Indlånsrenterne stiger langsommere. Marginalen udvides. Bankernes nettorenteindtægter stiger.

Danske Bank og Nordea Bank oplevede begge markante stigninger i nettorenteindtægterne under ECB's rentecyklus fra 2022 til 2023. Det oversatte sig til markant højere overskud og i nogle tilfælde til aktietilbagekøb og øget udbytte. Det er rentestigningens positive effekt på banksektoren i praksis.

Taberne: Vækstaktier, REITs og forsyning

Vækstaktier, typisk teknologi, software og biotek, er de største tabere ved rentestigninger. De har typisk en stor del af den forventede indtjening langt ude i fremtiden. Diskonteringseffekten rammer dem med fuld kraft. NASDAQ faldt over 30 % i 2022 i høj grad som følge af denne mekanisme.

REITs og forsyningsvirksomheder ligner obligationer i deres risikoprofil. Investorer køber dem for det stabile udbytte. Når obligationsrenterne stiger til 4-5 %, er et forsyningsselskabs udbytte på 3-4 % pludselig uinteressant i sammenligning med en risikofri statsobligation. Investorerne skifter. Kurserne falder.

Ørsted er et godt dansk eksempel på forsyningssektorens sårbarhed. Aktien faldt fra ca. 1.100 kr. i 2022 til under 350 kr. i 2023, delvist drevet af rentestigningernes effekt på diskonteringsrenten for de langsigtede havvindprojekters fremtidige pengestrøm.

Hvad betyder den inverterede rentekurve for dig som investor?

En inverteret rentekurve er et signal om, at markedet forventer lavere vækst og muligvis recession fremover. Det er ikke en garanti, men det er et signal, der historisk har vist sig meget pålideligt over lang tid.

For din portefølje betyder det, at du bør være opmærksom på øget risiko. Det er ikke et signal om at sælge alt. Det er et signal om at tjekke, om din portefølje er tilstrækkeligt diversificeret, og om du er klar til en potentiel afmatning.

Historisk har aktier typisk givet et positivt afkast i de første 12-18 måneder efter en inversion, fordi markedet er bagudskuende. Det er en advarsel mod at sælge alt ved en inversion. Læs mere om konjunkturer og konjunkturcyklusserne i den dedikerede artikel.

Effekten på danske boligejere og forbrugere

For danske boligejere med rentetilpasningslån var ECB's rentecyklus meget konkret. En boligejer med 2 millioner kr. i F1-lån gik fra at betale ca. 10.000-20.000 kr. om året i renter i 2021 til at betale 100.000-110.000 kr. om året i 2023. Det er en stigning på op til 90.000 kr. om året i renter.

Denne massive stigning i boligomkostningerne pressede det danske privatforbrug markant ned i 2022-2023. Danskerne brugte færre penge på restauranter, rejser og forbrugsgoder. Det ramte detailhandlen og servicebranchen direkte.

Boligpriserne faldt i gennemsnit ca. 5-15 % fra top til bund i 2022-2023, afhængigt af geografi. Det var en direkte konsekvens af de stigende realkreditrenter. Lavere boligpriser presser formueeffekten hos danskerne og bremser forbrug og investeringer yderligere.

Rentesænkningerne fra 2024: Ny vind i sejlene

I juni 2024 sænkede ECB renten for første gang siden 2019. Det markerede starten på en ny rentecyklus. Inflationen var faldet markant, og ECB begyndte at lempe pengepolitikken.

For aktiemarkederne var det generelt positivt. Lavere renter øger nutidsværdien af fremtidig indtjening og gør aktier relativt mere attraktive end obligationer. OMXC25 steg i løbet af 2024 i takt med rentesænkningerne. Det illustrerer den omvendte mekanisme: sænkte renter løfter aktier, i hvert fald på relativt kort sigt.

Dollarens bevægelse ved rentestigninger

Når Fed hæver renten, styrkes dollaren typisk over for andre valutaer. Det sker, fordi højere renter tiltrækker kapital fra hele verden til amerikanske obligationer. Denne kapital skal konverteres til dollars, hvilket driver dollarens kurs op.

For en dansk investor med amerikanske aktier i et frit depot har en stærkere dollar en dobbelteffekt. Din amerikanske investering stiger i kursværdi, da din portefølje er opgjort i kroner. Selv hvis de amerikanske aktier holder kurs i dollars, kan du tjene penge bare på valutabevægelsen.

Omvendt er en stærkere dollar typisk dårlig nyt for emerging markets. Disse lande har ofte stor gæld i dollars. Stiger dollarkursen, stiger gældens realværdi i lokal valuta. Kapital forlader de emerging markets og flyder til USA. Aktiekurserne i emerging markets falder typisk under en stærk Fed-strammecyklus.

Feds effekt på dansk-noterede aktier

Fed's rentebeslutninger påvirker indirekte også OMXC25 via flere kanaler. Danske eksportvirksomheder som Novo Nordisk, Vestas og Carlsberg sælger meget i USA og er påvirkede af dollarens kurs. Novo Nordisk, der er den klart største vægting i OMXC25, rapporterer en stor del af sin omsætning i dollars.

Desuden er de globale risikopræmier tæt knyttede til Fed's politik. Stiger Fed aggressivt, stiger risikopræmierne globalt. Det presser aktier i hele verden ned, inklusiv de nordiske markeder. Det er grunden til, at OMXC25 ofte bevæger sig parallelt med amerikanske markeder ved store Fed-beslutninger.

Obligationer og renter: Det omvendte forhold

Stiger renten, falder obligationskursen. Det er en fundamental sandhed om obligationsmarkedet. Årsagen er simpel: en eksisterende obligation med en fast kupon på 2 % er mindre attraktiv, når nye obligationer giver 4 %. Kursen på den gamle obligation falder, indtil dens effektive rente svarer til markedsrenten.

Lange obligationer er mest følsomme. En obligation med 20 års løbetid falder ca. 20 % i kurs ved en rentestigning på 1 procentpoint. Det kaldes obligations-duration. Korte obligationer med 1-2 års løbetid falder kun 1-2 % ved samme rentestigning. Læs mere om obligationer i den dedikerede guide til obligationer.

Danske realkreditobligationer: En særlig dansk dynamik

Det danske realkreditmarked er unikt i verden. Realkreditobligationer udstedes af realkreditinstitutter som Nykredit, Realkredit Danmark og BRFkredit og bruges til at finansiere danske boliglån. Markedet er ca. 2.700 milliarder kr. stort og er dermed et af verdens største obligationsmarkeder i forhold til BNP.

Danske realkreditobligationer har en særlig egenskab: de kan konverteres. Boligejere med fastforrentede lån har ret til at indfri lånet til kurs 100, uanset om kursen på obligationen er under 100. Det beskytter boligejeren mod at blive fanget i et dyrt lån.

For investorer i realkreditobligationer betyder det, at der er et konverteringsrisiko-element. Når renten falder, vil mange boligejere konvertere og refinansiere til lavere rente. Obligationsejeren modtager kurs 100 og mister dermed den potentielle kursgevinst. Det er en asymmetri, man skal kende til, hvis man investerer i realkreditobligationer.

Rentetilpasningslån: Sårbarhed og mulighed

Rentetilpasningslån, også kaldet F1, F3 og F5-lån, er realkreditlån, hvor renten justeres med jævne mellemrum. Et F1-lån justeres hvert år. I perioder med lave renter er de billigst. I perioder med stigende renter er de en sårbarhed.

For investorer er det relevant at forstå, at en stor del af danskerne har rentetilpasningslån. Det gør den danske økonomi mere rentesensitiv end mange andre europæiske lande. En ECB-rentestigning rammer hurtigt danskernes forbrug via boligudgifterne.

Pengemarkedsfonde: Et nyttigt alternativ ved høje renter

Pengemarkedsfonde investerer i meget kortsigtede obligationer og bankindskud. De er ikke aktier og ikke obligationer, men minder om et sikkert bankindskud med en lidt bedre rente. Under perioder med høje kortsigtede renter giver pengemarkedsfonde et konkurrencedygtigt afkast med meget lav kursrisiko.

I 2023 gav europæiske pengemarkedsfonde 3-4 % om året med meget lav risiko. Det er et alternativ til at have kontanter stående på en dansk bankkonto med lav rente, eller til korte obligationer i din portefølje. Pengemarkedsfonde er let tilgængelige via de fleste danske mæglere og investeringsplatforme.

1970'erne: Stagflation og aktiestagnation

1970'erne var en mørk periode for aktier. Oliekrisen i 1973 og 1979 drev inflationen til tocifrede niveauer. Centralbankerne kæmpede med at tæmme inflationen. Renten steg, men inflationen fortsatte. Resultatet var stagflation: høj inflation kombineret med lav vækst.

Det amerikanske aktiemarked gav et realt afkast på næsten nul i 1970'erne, set over hele årtiet. Nominalt steg markedet lidt, men inflationen ædte gevinsten. Det er en vigtig lære: højt nominelt afkast er ikke det samme som rigdom, hvis inflationen er høj.

1980-1982: Volcker-chokket og den efterfølgende tyremarked

Paul Volcker, Fed-chef fra 1979, tog en radikal beslutning. Han hævede den amerikanske rente til over 20 % for at tæmme inflationen. Det var brutalt. USA gik ind i recession. Arbejdsløsheden steg til over 10 %. Aktier faldt kraftigt.

Men det virkede. Inflationen faldt dramatisk fra over 14 % til under 4 % på to år. Og da renten begyndte at falde i 1982, startede en af historiens længste og stærkeste tyremarkedskampagner. S&P 500 steg fra ca. 100 i 1982 til over 1.500 ved årtusindskiftet, et afkast på 1.400 % over 18 år.

Læringen er klar: høje renter er smertefulde på kort sigt. Men de rydder vejen for lavere renter og stærkere vækst bagefter. Den investor, der solgte i panik i 1982, gik glip af historiens bedste tyremarked.

2022: Dobbelt tab på aktier og obligationer

2022 var et år, der sjældent ses. Normalt falder aktier og stiger obligationer, når der er uro. Det er den klassiske negativ korrelation, der gør obligationer til en god buffer i en portefølje. I 2022 gjaldt dette ikke.

Rentestigningerne var så aggressive og hurtige, at lange obligationer faldt kraftigt. Amerikanernes lange statsobligationer (20+ år) faldt over 30 %. Europæiske obligationer med lang løbetid faldt tilsvarende. Aktier faldt bredt. En typisk 60/40-portefølje, 60 % aktier og 40 % obligationer, oplevede sit største tab siden 1970'erne.

For danske investorer med eksponering mod globale obligationer via ETF'er var 2022 et chok. Det viste, at selv en tilsyneladende velstruktureret blandet portefølje kan tabe markant, når renten stiger hurtigt fra et ekstremt lavt niveau.

Forsøg ikke at time renter og centralbanker

Det første og vigtigste råd er negativt: forsøg ikke at time markedet baseret på dine renteforventninger. Professionelle økonomer med enorme ressourcer fejler konsekvent i at forudsige, hvornår centralbanker hæver og sænker. Det er endnu sværere at forudsige, hvad markedet allerede har indpriset.

Markedet priser rentebeslutninger ind, inden de sker, baseret på forventninger. Selv hvis du korrekt forudsiger, at Fed hæver renten, kan markedet allerede have indpriset det. Du taber ikke kun ved at have forkerte forventninger, men også ved at have de rigtige på det forkerte tidspunkt.

Diversificering på tværs af sektorer er nøglen

Den bedste forsikring mod rentecyklusser er bred diversificering. En global ETF med eksponering mod hundredevis eller tusindvis af aktier indeholder automatisk banker, der vinder ved rentestigninger, og vækstaktier, der taber. Over tid udjævnes effekten.

Læs mere om porteføljefordeling og den optimale fordeling mellem aktivklasser i vores guide til porteføljefordeling.

Kortere obligationsduration ved stigende renter

Har du obligationer i din portefølje, er det fornuftigt at reducere løbetiden i et stigende rentemiljø. Korte obligationer med 1-3 års løbetid falder langt mindre i kurs end lange obligationer med 10-20 år.

Overvej pengemarkedsfonde som et alternativ til korte obligationer. De giver et rentepåvirket afkast uden nævneværdig kursrisiko og er let tilgængelige. Det er ikke en permanent strategi, men en fornuftig taktisk justering i en periode med markant stigende renter.