Konvertible obligationer 2026: Guide til hybride værdipapirer for danskere

Den hybride natur

Den hybride natur kan forklares enkelt. Falder aktiekursen kraftigt, beholder du obligationen og venter på tilbagebetaling ved forfald. Du er beskyttet mod nedsiden. Stiger aktiekursen markant, konverterer du og deltager i gevinsten som en aktionær. Du har opside via aktieretten.

Det er netop denne asymmetri, der gør konvertible obligationer attraktive for mange investorer. Du deler i opside men er beskyttet mod en del af nedsiden. Prisen for denne egenskab er en lavere kuponrente end tilsvarende normale obligationer, fordi du betaler for den indlejrede option via den reducerede rente.

Hvem udsteder konvertible obligationer?

Konvertible obligationer udstedes typisk af vækstvirksomheder. Det er selskaber med høje forventninger til fremtidig vækst, men som endnu ikke har den stærke kreditvurdering, der ville give adgang til billig normal obligationsfinansiering.

For virksomheden er konvertible obligationer billig finansiering. Den sætter en lavere kuponrente end ved en normal obligation, fordi investorerne accepterer dette til gengæld for optionen på at deltage i aktiekursvæksten.

Derudover kan virksomheden effektivt udstede aktier til en kurs over den aktuelle aktiekurs, når konvertering sker. Det reducerer udvandingseffekten sammenlignet med en direkte aktieudstedelse til markedskurs.

• Tesla: Udstedte konvertible obligationer i 2014 og 2019 med lave kuponrenter. Investorer, der konverterede, opnåede massive gevinster, da aktien steg voldsomt.
• Airbnb: Rejste kapital med konvertible obligationer i 2020 under COVID-nedlukningen, inden børsnoteringen i december 2020 som gav store afkast.
• Peloton: Udstedte konvertible obligationer i 2021. Aktien faldt kraftigt efterfølgende, og obligationsejerne var beskyttet af obligation-floor frem for at sidde med fulde aktietab.
• MicroStrategy: Udstedte løbende konvertible obligationer 2020-2024 for at finansiere Bitcoin-opkøb, en kontroversiel men populær strategi i markedet.

Kuponrenten

Kuponrenten på en konvertibel obligation er lavere end på en tilsvarende normal obligation fra samme selskab. Det skyldes, at du som investor betaler for den indlejrede call-option via den reducerede rente. Er markedsrenten for en normal obligation fra selskabet 5 %, kan kuponrenten på den konvertible version ligge på 1-3 %.

Nogle konvertible obligationer har slet ingen kupon. De kaldes nul-kupon konvertible obligationer. De udstedes til underkurs og tilbagebetales til pari ved forfald. Afkastet stammer udelukkende fra konverteringspotentialet og kursgevinsten ved tilbagebetaling.

Konverteringskurs og konverteringsforhold

Konverteringskursen er den aktiekurs, som er forudbestemt i obligationens vilkår. Det er den kurs, du kan omveksle din obligation til aktier til. Konverteringskursen fastsættes typisk 20-40 % over aktiekursen på udstedelsestidspunktet.

Konverteringsforholdet viser, hvor mange aktier du modtager pr. obligation, hvis du konverterer. Det beregnes som den nominelle obligationsværdi divideret med konverteringskursen.

En obligation med nominel værdi 1.000 EUR og en konverteringskurs på 50 EUR giver et konverteringsforhold på 1.000 divideret med 50, hvilket er 20 aktier pr. obligation.

Konverteringspræmien

Konverteringspræmien er et centralt begreb. Den fortæller dig, hvor mange procent aktiekursen skal stige fra udstedelsestidspunktet, for at det er rentabelt at konvertere.

Formlen lyder: Konverteringspræmie = (Konverteringskurs minus Aktiekurs ved udstedelse) divideret med Aktiekurs ved udstedelse, ganget med 100.

Er konverteringskursen 50 EUR og aktiekursen ved udstedelse 40 EUR, er præmien: (50 minus 40) divideret med 40 ganget med 100 = 25 %. Aktien skal altså stige 25 % fra 40 EUR til 50 EUR, for at konvertering begynder at give mening rent matematisk.

Forfaldsdato og tilbagebetalingsret

En konvertibel obligation har en forfaldsdato som alle andre obligationer. På forfaldsdatoen tilbagebetaler virksomheden den nominelle værdi til ejere, der ikke har valgt at konvertere. Det er denne tilbagebetalingsret, der skaber det, man kalder obligation-floor.

Obligation-floor er den teoretiske minimumsværdi af en konvertibel obligation, beregnet som den rene obligationsværdi uden optionspræmie. Falder aktiekursen til nul, er obligationen stadig sin rene obligationsværdi værd, forudsat at virksomheden er solvent.

Out-of-the-money: Obligationsadfærd

Er aktiekursen langt under konverteringskursen, siges optionen at være out-of-the-money. Konvertering giver ingen mening, og obligationen opfører sig som en normal obligation.

Kursen drives primært af renterisiko og kreditrisiko. Stiger markedsrenten, falder obligationskursen. Forbedres kreditvurderingen, stiger kursen. Aktiekursbevægelserne har minimal indflydelse på obligationens kurs i denne tilstand.

Det er her, obligation-floor er aktivt. Du ved, hvad du mindst skal modtage, hvis virksomheden er solvent ved forfald. Den beskyttelse er real og målbar.

At-the-money: Hybrid adfærd

Er aktiekursen tæt på konverteringskursen, er optionen at-the-money. Her er den hybride karakter tydeligst. Obligationen reagerer på både renterisiko og aktiekursbevægelser.

Det er i denne zone, at konvertible obligationer er allermest komplekse at prissætte. Optionsprissætning og obligationsprissætning interagerer, og volatilitet spiller en stor rolle for den samlede værdi.

Mange konvertible obligationsfonde forsøger at holde porteføljens gennemsnitlige delta tæt på 0,5, fordi det er her den asymmetriske afkastprofil er mest udtalt. Det giver mest opside pr. enhed nedside-risiko.

In-the-money: Aktieadfærd

Er aktiekursen langt over konverteringskursen, er optionen in-the-money. Konvertering er klart attraktivt, og obligationen opfører sig næsten som en aktie.

Kursen drives nu primært af aktiekursbevægelserne. Stiger aktien 10 %, stiger obligationen omtrent proportionalt. Renterisikoen er fortsat til stede men overskygges af aktierisikoen.

I denne tilstand er obligationsejerne reelt set aktieejere med lidt ekstra beskyttelse. De fleste vælger at konvertere hurtigt, da det giver direkte aktieeksponering og fuld deltagelse i kursudviklingen.

Delta: Sensitivitet over for aktiekursen

Delta måler, hvor meget den konvertible obligations kurs ændrer sig, når aktiekursen ændrer sig med én krone. Delta ligger altid mellem 0 og 1 for en konvertibel obligation.

Et delta på 0 betyder, at obligationen slet ikke reagerer på aktiekursbevægelser. Det svarer til en ren obligation langt out-of-the-money, der udelukkende prissættes af rente og kredit.

Et delta på 1 betyder, at obligationen reagerer krone for krone med aktiekursen. Det svarer til at eje aktier direkte, og obligationsejeren vil næsten altid vælge at konvertere i denne situation.

Et delta på 0,6 betyder, at obligationskursen stiger 0,60 kr., når aktiekursen stiger 1 kr. Og falder 0,60 kr., når aktien falder 1 kr. Det er den hybride effekt i tal.

Gamma: Ændringen i delta

Gamma måler, hvor hurtigt delta ændrer sig, når aktiekursen bevæger sig. Gamma er positivt for konvertible obligationer, hvilket er gunstigt for ejeren.

Stiger aktiekursen, stiger delta. Det betyder, at obligationen deltager mere og mere i de efterfølgende stigninger. Falder aktiekursen, falder delta. Det betyder, at obligationen deltager mindre og mindre i de efterfølgende fald.

Positiv gamma er selve den matematiske forklaring på den asymmetriske afkastprofil. Du deltager mere i opstigninger end i fald, fordi din eksponering øges automatisk, når markedet bevæger sig i din favør.

Konveksitet: Den asymmetriske afkastprofil

Konveksitet er det overordnede begreb for den asymmetriske afkastprofil. En konvertibel obligations afkastkurve er konveks, ikke lineær. Det betyder, at opsiden er større end nedsiden for en given størrelse af aktiekursudsving.

Stiger aktien 20 %, kan den konvertible obligation stige 15 %. Falder aktien 20 %, falder obligationen kun 7-8 %. Det skyldes kombinationen af positiv gamma og obligation-floor.

Konveksitet er grunden til, at mange institutionelle investorer elsker konvertible obligationer i usikre markeder. Du fanger en stor del af opsiden og begrænser nedsiden. Det er en profil, der er svær at replekere med enkle aktie- eller obligationspositioner.

Stigende volatilitet gør optionen mere værd

Volatilitet er brændstof for call-optioner. Jo mere aktiekursen svinger, jo større er sandsynligheden for, at den i løbet af obligationens løbetid når over konverteringskursen. Det øger den indlejrede options markedsværdi.

Det betyder, at konvertible obligationer er relativt billige at købe, når volatiliteten er lav, og relativt dyre, når den er høj. Vil du have mest mulig optionsværdi for pengene, bør du købe, når VIX og impliceret volatilitet er lav.

Lavt eller faldende rentemiljø

I et lavt rentemiljø er obligation-floor lavere i absolutte tal, fordi obligationerne har lav kupon. Det giver udstederne mulighed for at tilbyde attraktive konverteringsbetingelser. Og det betyder, at en stor del af obligationens samlede pris er optionsværdi frem for rentebidrag.

Det modsatte gælder i et højt rentemiljø som 2022-2023. Her er rene obligationer attraktive i sig selv med høje kuponer. Investorer kræver en højere kompensation for at afgive obligationsrente til fordel for en aktie-option.

Vækstvirksomheder med høj potentiel opside

Konvertible obligationer passer særligt godt til vækstvirksomheder med høj potentiel opside men usikker finansiel situation. Du får en sikkerhedsnet via obligationsretten til tilbagebetaling. Og du deltager i væksten, hvis det lykkes.

Det var præcis dette scenarie, der gjorde 2020-2021 til en guldperiode for konvertible obligationer. Teknologivirksomheder og disruptive selskaber rejste massiv kapital via konvertible obligationer. Investorerne deltog i den efterfølgende aktiekursstigning.

2020-2021-boomet i konvertible obligationer

I 2020 og 2021 rejste globale virksomheder rekordbeløb via konvertible obligationer. Udstedelserne oversteg i mange kvartaler tidligere rekorder. Tech-selskaber, e-commerce og biotech dominerede markedet.

Kombinationen var perfekt for udstederne. Nul-rente-miljøet betød, at investorerne accepterede meget lave kuponrenter. Høj volatilitet betød, at optionerne havde stor valeur. Og risikoappetitten var generelt høj.

For investorerne leverede de fleste af disse konvertible obligationer stærke afkast i 2020 og 2021, fordi aktiekurserne steg kraftigt. Men i 2022, da renten steg og aktierne faldt, vendte billedet drastisk og markerede det dårligste år i mange år for aktivklassen.

Kreditrisiko

Konvertible obligationer udstedes hyppigt af vækstvirksomheder med lavere kreditvurdering end blue-chip selskaber. Det øger kreditrisikoen sammenlignet med investment grade obligationer markant.

Går virksomheden konkurs, er konvertible obligationsejere typisk usikrede kreditorer. Tilbagebetaling er ikke garanteret. I bedste fald modtager du en andel af konkursboets aktiver. I værste fald mister du alt.

Goldman Sachs Research viste, at konvertible obligationsejere historisk har opnået recovery rates på 25-50 % ved konkurs, mod 40-80 % for seniorkreditorer med normale virksomhedsobligationer. Det skyldes, at mange konvertible obligationer er efterstillet senior usikret gæld i kapitalstrukturen.

Dilutionsrisiko

Konvertering udvander eksisterende aktionærer. Når obligationsejere konverterer til aktier, udsteder virksomheden nye aktier. Det øger det samlede antal aktier i omløb og reducerer eksisterende aktionærers ejerandel og potentielle fortjeneste pr. aktie.

Aktionærer er sjældent begejstrede for store konvertible udstedelser. Det er grunden til, at aktiekursen ofte falder en smule, når en virksomhed annoncerer en ny konvertibel obligationsudstedelse.

For dig som konvertibel obligationsejer er dilutionsrisikoen indirekte. Du konverterer til aktier, der efterfølgende er mere udvandede og dermed potentielt lavere prissat, end de ville have været uden konverteringen.

Likviditetsrisiko

Markedet for konvertible obligationer er tyndere end markedet for store stats- og investment grade virksomhedsobligationer. Det betyder, at købs- og salgsprisen kan afvige markant fra den teoretiske fair value, særligt i krisetider.

Under finanskrisen i 2008 og under det første COVID-chok i marts 2020 sås kraftige bid-ask-spreads på konvertible obligationer. Det var vanskeligt at sælge til fornuftige kurser i panik-salgene. ETF-strukturen reducerer dette problem for privatinvestorer men fjerner det ikke helt.

Call-risiko: Tvungen konvertering

Mange konvertible obligationer indeholder en call-bestemmelse, der giver udstederen ret til at tvinge konvertering eller indfrielse, når aktiekursen har ligget over et bestemt niveau i en bestemt periode.

Det er typisk, at udstederen kan indfri obligationen til pari, hvis aktien har stået over 130 % af konverteringskursen i 20 ud af 30 handelsdage. Det effektivt fjerner din valgmulighed og tvinger dig til enten at konvertere eller acceptere indfrielse til pari.

For investoren er dette ulempen ved in-the-money konvertible obligationer. Optionsvaleur ud over et vist niveau kappes af call-bestemmelsen. Du mister den fulde opside over konverteringskursen ved tidlig indfrielse.

Renterisiko

Som alle obligationer er konvertible obligationer eksponerede mod renterisiko. Stiger renten, falder obligation-floor, og obligationens kurs falder. Men for in-the-money konvertible obligationer er renterisikoen mindre, fordi aktiedelen dominerer prissætningen.

For out-of-the-money konvertible obligationer er renterisikoen derimod vigtig og fuldt aktiv. Disse opfører sig som normale obligationer og er fuldt eksponerede mod rentebevægelser.

Præferenceaktier: Hybrid men anderledes

Præferenceaktier er egenkapital, ikke gæld. Det er en vigtig forskel. Præferenceaktionærer har krav på fast udbytte og stilles forud for stamaktionærerne ved konkurs, men de er klart ringere stillet end alle kreditorer.

Konvertible obligationer er gæld, og ejerne er kreditorer. Det giver dem langt bedre retsstilling end præferenceaktionærer ved konkurs. Den forskel kan betyde meget, hvis virksomheden kommer i finansielle vanskeligheder.

Perpetual bonds: Evig løbetid uden konvertering

Perpetual bonds er obligationer uden forfaldsdato. De betaler renter i evighed, eller til udstederen vælger at indfri. De behandles delvist som egenkapital i virksomheders regnskaber og er hybrider på det punkt.

De adskiller sig fundamentalt fra konvertible obligationer ved ikke at indeholde en konverterings-option. Du ejer en evig obligation men ingen aktieopsidepotentiale. Det er en vigtig skelnen.

AT1-obligationer: Konvertering på bankens præmisser

AT1-obligationer, også kaldet contingent convertible bonds eller CoCo bonds, er en bankspecifik hybridtype. De er designet til automatisk at blive konverteret til aktier eller afskrevet, hvis bankens kapitalgrundlag falder under et regulatorisk minimum.

Her er det ikke investorens beslutning at konvertere. Konverteringen udløses automatisk af regulatoriske triggere, og investoren kan miste hele investeringen, selv om banken ikke formelt er gået konkurs.

AT1-obligationer fra Credit Suisse blev i marts 2023 afskrevet til nul, da banken kollapsede og overtages af UBS. Det overraskede mange investorer, der ikke forventede at absorbere tab foran aktionærerne. Det understreger den meget høje risiko for AT1-ejere.

Direkte køb: Store krav og begrænset adgang

De fleste konvertible obligationer udstedes med en minimumsinvestering på 100.000 EUR eller 200.000 EUR pr. handel. Det er et krav, der effektivt udelukker størstedelen af privatinvestorer fra det primære marked.

Derudover er sekundærmarkedet tyndt. Bid-ask-spreadet er bredt sammenlignet med statsobligationer. Du betaler mere for at komme ind og sælger til en lavere kurs, end du ville gøre ved en tilsvarende statsobligation.

Direkte investering kræver adgang til en mægler med en konvertibelt obligationsdesk, typisk en storbank eller en professionel formueforvalter. Det er sjældent tilgængeligt hos de populære neobanker og online mæglere.

ETF'er og fonde: Den praktiske vej for privatinvestorer

For langt de fleste privatinvestorer er konvertible obligationsfonde og ETF'er den bedste vej. Du får bred spredning på mange udstedere og selskaber, professionel porteføljestyring og daglig likviditet til en brøkdel af minimumsinvesteringen i enkeltobligationer.

Der findes to typer fonde: passive ETF'er, der tracker et konvertibelt obligationsindeks, og aktivt forvaltede fonde, der forsøger at slå markedet via aktiv udvælgelse og delta-styring. Aktivt forvaltede konvertible fonde kan have fordele, fordi markedet er relativt ineffektivt og illikvidt.

Danske investeringsforeninger med konvertible elementer

Nogle danske obligationsbaserede investeringsforeninger inkluderer konvertible obligationer som en del af en bredere obligationsportefølje. Det giver dansk-registreret beskatning, som kan have administrative fordele.

Tjek altid prospektet for den specifikke forening for at se, om og i hvilken andel den inkluderer konvertible obligationer. Det er ikke altid tydeligt af fondsnavnet alene, og eksponeringen kan variere med op til 0-30 % af porteføljen.

Lagerbeskatning og kapitalindkomst

Konvertible obligationer ejet direkte beskattes som kapitalindkomst i Danmark. Det gælder for kuponrenter og kursgevinster. Marginalskattesatsen for positiv nettokapitalindkomst kan være op til ca. 42 % afhængigt af din samlede indkomst og kommuneskat.

ETF'er med konvertible obligationer beskattes som lagerbeskattet kapitalindkomst. Det betyder, at du hvert år betaler skat af årets kursgevinst, selv om du ikke har solgt dine andele. Dette er anderledes end enkeltaktier, der beskattes ved realisering.

Lagerbeskatningen er en ulempe for langsigtet investering, fordi du betaler skat løbende og mister renters rente-effekten på det skattebeløb, der trækkes ud af porteføljen hvert år. Det er en vigtig faktor at medtage i din nettoafkastberegning.

Hvad sker der skattemæssigt ved konvertering?

Konvertering fra obligation til aktier behandles skattemæssigt som et salg af obligationen og et simultant køb af aktier. Det udløser en skattemæssig begivenhed på tidspunktet for konverteringen.

Gevinsten beregnes som markedsværdien af de modtagne aktier minus din anskaffelsessum for obligationen. Denne gevinst beskattes som kapitalindkomst i det år, konverteringen finder sted.

Efterfølgende indgår aktierne i din beholdning og beskattes fremover som aktieindkomst. Det kan være en skattemæssig fordel ved konvertering: du skifter fra kapitalindkomstbeskatning til den lavere aktieindkomstbeskatning på 27 % op til progressionsgrænsen.

Reglerne er komplekse og kan afhænge af, om du ejer obligationen direkte eller via en fond. Kontakt en skatterådgiver, inden du konverterer store beløb. Tjek altid de gældende regler på skat.dk, da lovgivningen kan ændres.

Pensionsdepotet: Den skattemæssigt bedste løsning

Pensionsdepotet er den klart mest fordelagtige kontotype for konvertible obligationer. Du betaler kun 15,3 % PAL-skat på afkastet, uanset om det er renteindkomst, kursgevinst eller konverteringsgevinst.

Det er op til 27 procentpoint lavere end den marginale kapitalindkomstskat på et frit depot. Over en lang investeringshorisont gør det en enorm forskel for dit samlede nettoafkast.

Desuden undgår du problemet med lagerbeskatningsulempen på det frie depot, fordi PAL-skatten i forvejen er lagerbaseret og meget lavere. Den effektive skatteforskel er stor nok til, at nettoafkastet på pensionsdepotet typisk overstiger det frie depots nettoafkast markant over tid.

Morten: Vækstselskabets aktie stiger kraftigt

Anna: Aktien falder kraftigt, obligation-floor beskytter

Meget lav volatilitet

Når markedsvolatiliteten er historisk lav, er den indlejrede aktie-option nærmest intet værd i markedsvilkår. Du betaler stadig en præmie for optionen via den reducerede kupon, men optionen giver dig meget lidt i potentielt afkast til gengæld.

I den situation er det bedre at eje enten en normal obligation med fuld kuponrente eller aktier direkte. Den konvertible obligation er i lavvolatilitetsmiljøer en suboptimal mellemvej, der giver hverken fuld obligationsrente eller fuld aktieeksponering.

Faldende markeder og recession

I en alvorlig recession eller kreditkrise rammes konvertible obligationer fra to sider. Aktiekurserne falder, og optionen mister sin valeur. Og kreditspreadene udvider sig, fordi kreditrisikoen stiger. Begge effekter sænker kursen på konvertible obligationer.

Det var det, der skete i 2008. Konvertible obligationer klarede sig dårligere end rene investment grade obligationer og kun marginalt bedre end aktier. Obligation-floor beskyttede ikke fuldt ud, fordi kreditspreadene eksploderede og reducerede floor-værdien.

Vil du beskytte kapital i krisetider, er normale statsobligationer og investment grade obligationer et langt bedre valg end konvertible obligationer.

Dyre konvertible obligationer i et ophedet marked

Konvertible obligationer kan blive overvurderede i perioder med høj markedsoptimisme. Investorer betaler en høj præmie for optionen i forventning om fortsat vækst. Det skaber et negativt asymmetrisk udgangspunkt, fordi du allerede har betalt for en stor del af den potentielle opside.

Tjek altid optionspræmien relativt til den historiske volatilitet for aktien. Er den implicerede volatilitet i optionen markant højere end den realiserede historiske volatilitet, betaler du for meget for optionen.

Hvis kompleksiteten overstiger din forståelse

Konvertible obligationer er komplekse instrumenter. De kræver forståelse for obligationsprissætning, optionsteori, kreditvurdering og aktieanalyse på samme tid. Har du ikke denne bredde i din finansielle viden, er risikoen for at træffe forkerte beslutninger stor.

Invester kun i det, du forstår fuldt ud. Konvertible obligationsfonde og ETF'er reducerer kompleksitetskravet betragteligt, fordi du overlader de tekniske beslutninger til professionelle forvaltere. Det er den rette vej for de fleste privatinvestorer.